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金价涨了，卖金饰的却更难了。
随着国际黄金价格走高，国内金饰价格也随之上涨。9月23日，部分品牌的足金首饰价格已达到1100元/克。
8月27日，周大生(002867)公布2025年半年报，公司营业收入为46.0亿元，同比下降43.9%；归母净利润为5.94亿元，同比下降1.3%；扣非归母净利润为5.81亿元，同比下降0.7%；经营现金流净额为4.03亿元，同比下降68.8%；EPS(全面摊薄)为0.5471元。
2025年上半年度营业收入中加盟业务营业收入24.25亿元，较上年同期下降59.12%，自营线下业务营业收入8.9亿元，较上年同期下降7.56%，电商业务营业收入11.68亿元，较上年同期下降1.94%。
在黄金价格高位震荡、加盟商补货意愿低迷的行业寒冬里，这家以加盟模式为基本盘的珠宝巨头，一边承受着渠道收缩的压力，一边还需要靠着产品结构调整撑起盈利韧性。产品方面，素金类产品营业收入34.15亿元，较上年同期下降50.94%。镶嵌类产品营业收入2.86亿元，较上年同期下降23.08%，时尚银饰等其他辅品类营业收入3.2亿元，较上年同期增长11.11%。品牌使用费收入3.8亿元，较上年同期增长4.38%。
与此同时，周大生珠宝首饰整体毛利率却逆势飙升至30.34%，较上年同期提升11.96%，创下近年新高。但这种\"营收降、毛利升\"反差，究竟是短期缓冲，还是长期破局的信号？真正的考验，或许才刚刚开始。
营收腰斩与毛利飙升，数据反差背后的行业逻辑
黄金珠宝行业的2025年上半年，被\"高金价\"这把双刃剑裹挟。
定位高端品牌和多维度差异化的老铺黄金凭借40%以上毛利率，已展现出和奢侈品同样的盈利能力，核心在于其产品定价几乎不与金价挂钩，而是靠工艺和品牌溢价。
而2025年上半年，周大生的盈利端却走出了独立行情，毛利率提升至30.34%。相比之下传统金企业老凤祥毛利率不足10%、中国黄金毛利率3%左右，甚至逼近了20%左右的溢价水平。
两大因素撑起了周大生毛利\"缓冲垫\"。一方面是金价上行带来的红利，另一方面是产品结构向高毛利的镶嵌类产品倾斜。
不过，毛利提升部分也得益于费用压缩，2025年上半年，周大生期间费用总额5.55亿元，同比下降8.29%，其中销售费总额达4.96亿元，下降6.19%。
周大生亮眼的毛利数据，其实藏着一个隐形风险，就是对金价的依赖。
上海黄金交易所Au9999黄金6月末收盘价764.43元/克，较年初上涨24.5%，上半年加权平均价同比涨41.07%。全国黄金首饰消费量199.83吨，同比下降26%。老凤祥在报告中曾坦言，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品受欢迎。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。
周大生上半年素金类收入34.15亿元，占总营收74.3%，仍是绝对主力。尽管公司通过镶嵌类、银饰等品类分流风险，其他辅品类收入增长11.11%，但黄金类产品的营收占比仍超七成。而毛利的提升，很大程度上依赖金价上涨带来的\"定价弹性\"，黄金采购均价613.92元/克，同比上涨38.85%，产品售价随之水涨船高。
这种依赖的隐患，在金价波动时会被无限放大。一方面，金价上涨推高了产品定价，但也抑制了消费，加盟商普遍选择\"观望式补货\"。另一方面，库存黄金的估值可能缩水，毛利率存在回调压力。若未来金价回落，一在这，消费者可能推迟购买，进一步压低销量。
更关键的是，周大生的\"文化溢价\"尚未完全脱离金价锚点，其\"国家宝藏\"系列虽主打非遗工艺，但消费者仍会关注金重和金价的基础成本，与老铺黄金\"脱离成本定价\"的奢侈品属性相比，仍有差距。
另外，产品结构向高毛利的镶嵌类产品倾斜。在周大生的自营线下业务中，镶嵌类产品收入6528.08万元，同比逆势增长46.71%。这类产品本身毛利率超30%，且受金价波动影响小，成为利润\"压舱石\"。其中「国家宝藏」系列通过非遗工艺实现客单价突破2万元，成为毛利增长的引擎。
周大生通过工艺创新提升黄金产品附加值，推出足金镶钻、5G硬金等差异化产品，填补中端市场空白。相比之下，老凤祥虽拥有传统工艺积淀，但产品设计偏经典化，工艺溢价主要体现在高端收藏级产品，大众消费级黄金仍以基础款为主，定价依赖克重。中国黄金则因主打投资属性，工艺附加值更低。
这种\"以价补量\"的逻辑，在行业中并不少见，但周大生的特殊之处在于，它在营收近乎腰斩的情况下，把毛利提升做到了\"两位数\"，这种反差背后，是渠道与产品的\"结构性博弈\"，但可持续性存疑。
渠道承压，加盟收缩与自营突围
周大生的营收压力，恰是行业困境的缩影。其核心的加盟业务收入24.25亿元，同比暴跌59.12%，其中黄金类收入18.24亿元，降幅高达65.16%，几乎抹去了近七成的加盟黄金营收。
要知道，加盟渠道常年贡献超70%的营收，以2023上半年为例，周大福约75%的营收由加盟渠道业务贡献，如今\"基本盘\"失速，直接拉低了整体营收规模。
而如今，周大生的渠道版图，正在经历一场收缩与聚焦的调整。截至2025年6月末，终端门店总数4718家，较年初净减290家，其中加盟门店净减344家，三四线及以下城市加盟门店减少251家。
加盟商的退潮，本质是高金价和低信心的双重挤压。报告期内，加盟单店平均收入53.93万元，同比下降56.33%。单店黄金批发收入40.55万元，降幅达62.78%。对加盟商而言，高金价意味着备货成本飙升，而消费者\"买涨不买跌\"的心理又压低了终端动销，双重压力下，\"少拿货、降风险\"成了主流选择。
与加盟渠道的低迷形成对比的，是自营业务的逆势扩张。上半年自营门店净增54家，一二线城市自营店增加41家。其中自营平均单店营业收入 224.28万元，较上年同期下降21.30%，平均单店毛利为78.67万元，较上年同期增长6.04%，其中周大生经典北京朝阳合生汇专柜、厦门万象城国家宝藏专卖店等高端门店，单店营收分别突破1000万元和957万元，店效媲美轻奢品牌。
周大生的算盘很清晰，通过自营门店在一二线城市卡位高端商圈，既能通过\"周大生X国家宝藏\"\"周大生经典\"等子品牌强化文化溢价，又能为加盟渠道树立标杆店，缓解加盟商对高端化的疑虑。
但问题在于，自营门店的扩张需要持续投入，2025年上半年，周大福自营线下收入仍同比下降7.56%，高端化的阵痛期尚未结束。
周大生2025年上半年电商营业收入达11.68亿元，较上年同期下降1.94%，电商渠道收入占报告期营业收入的25.41%。其中线上销售数量为288.37万件，同比下降0.41%，其中镶嵌类首饰销量13.86万件，同比增长5.01%，素金类包括黄金、K金、PT类非镶钻产品首饰销售72.13万件，同比增长6.66%。线上时尚银饰品等其他辅品类产品销售202.37万件，较上年同期下降3.04%。
在上半年业绩整体下降的背景下，周大生试图通过线上引流打造黄金珠宝产业新业态。
周大生拟与无忧传媒集团有限公司（简称\"无忧传媒集团\"）、海南金生无忧文化产业投资中心（有限合伙）（简称\"海南金生无忧\"）、公司副董事长及副总经理周飞鸣共同投资设立合资公司，注册资本5000万元。其中周大生以货币出资2250万元占45%、无忧传媒集团出资1500万元占30%、海南金生无忧出资950万元占19%。
基于\"流量+供应链\"\"内容+产品\"的互补逻辑，周大生品牌构建店播与内容矩阵、孵化珠宝垂类达人，建设海南离岛免税珠宝供应链及保税仓储中心、布局TikTok全球跨境电商平台，探索珠宝和内容新零售模式、通过\"无忧之夜2025\"独家冠名实现IP流量转化。
IP创新能否解决增长焦虑
面对短期业绩压力，周大生选择用真金白银的分红稳住投资者信心。报告期内，公司拟以总股本10.85亿股为基数，每10股派现2.5元（含税），合计派现2.71亿元。若实施完毕，2025年累计分红将达9.77亿元，上市后累计分红56.87亿元，是IPO募资净额的3.9倍。这背后，是公司对\"防御性\"定位的强化，在行业下行周期，稳定的现金流和分红，能吸引追求低风险的资金。
市场的疑虑在于，加盟渠道何时回暖？自营高端化能否持续？脱离金价后，产品溢价能力如何验证？
这些疑虑，在二季度数据中已显端倪。尽管二季度营收、毛利同比降幅较一季度收窄，但加盟客户的补货意愿仍未明显回升，单店收入仍处低位。
黄金珠宝行业从不缺周期波动，但优秀的企业总能在周期中找到自己的位置。老铺黄金靠奢侈品化跳出了金价依赖，周大福靠加盟和自营的平衡穿越周期，而周大生当下的\"毛利突围\"，更像是一场\"被动防御\"。
周大生在2025年上半年相关公告及管理层讨论中，明确提到将持续关注金价走势及消费情绪变化，动态调整产品组合、营销策略等。
如何让文化IP真正落地为销量，周大生给出了自己的路径。在中国文化IP方面，周大生自2022年携手中央广播电视总台大型文博探索节目《国家宝藏》，重磅推出\"国宝文化艺术典藏金品\"。2024年周大生独家冠名《国家宝藏》第四季节目，持续加大与《国家宝藏》IP的深度合作。2025年，结合市场趋势与公司品牌矩阵战略定位，周大生X国家宝藏品牌产品进行全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。
周大生在IP运营上有过成功的创新实践，例如2025年七夕推出\"莫奈花园\"IP联名系列，通过工艺创新与全域营销实现销售额突破。
短期方面，毛利率的提升能缓解营收下滑的压力，但长期，周大生若不能摆脱对金价的依赖、不能重建加盟渠道信心、不能让高端化从\"门店数量\"转向\"单店盈利\"，这场突围可能只是昙花一现。
对周大生而言，2025年下半年的关键词，或许不是增长，而是验证，验证文化IP能否撑起真溢价，验证自营模式能否复制成功，验证加盟渠道能否扛过行业寒冬。毕竟，在珠宝行业，短期的毛利缓冲易得，长期的品牌定力难求。
